證券時(shí)報(bào)編輯 王軍

　　9月10日，盛航股份公告稱(chēng)，公司股票在連續(xù)30個(gè)交易日中已有15個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)低于盛航轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格的85%，公司決定向下修正盛航轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格。

　　盛航股份下修轉(zhuǎn)股價(jià)格，只是今年來(lái)A股上市公司在市場(chǎng)持續(xù)低迷之際，通過(guò)下修轉(zhuǎn)股價(jià)格減輕回售或到期壓力的一個(gè)縮影。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)可轉(zhuǎn)債下修案例相比去年翻倍增加，反映了上市公司在面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)的靈活應(yīng)對(duì)策略。

　　與此同時(shí)，也有不少公司對(duì)下修轉(zhuǎn)股價(jià)說(shuō)“不”。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)可轉(zhuǎn)債不下修案例相比去年也增長(zhǎng)了近50%，展現(xiàn)公司對(duì)未來(lái)發(fā)展的信心。

　　轉(zhuǎn)債下修“潮涌”

　　今年以來(lái)，A股市場(chǎng)持續(xù)震蕩走弱，大量轉(zhuǎn)債觸發(fā)下修條款，這也使得今年成為可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)“下修”的高峰之年。

　　目前A股可轉(zhuǎn)債下修案例數(shù)已過(guò)百，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月10日，已有123家上市公司因股價(jià)連續(xù)多日低于轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格，公司決定下修轉(zhuǎn)股價(jià)。其中，有部分公司因轉(zhuǎn)債進(jìn)入回售期或到期贖回時(shí)間臨近，年內(nèi)多次下修轉(zhuǎn)股價(jià)，因此，年內(nèi)上市公司下修次數(shù)合計(jì)為142次。與2023年53家上市公司62次下修次數(shù)相比，今年來(lái)下修公司數(shù)量和次數(shù)均出現(xiàn)翻倍增加。

　　所謂“下修”指的是實(shí)施“可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款”。理論上，轉(zhuǎn)股價(jià)下修將提升轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值，有利于促進(jìn)轉(zhuǎn)債持有人加快轉(zhuǎn)股。

　　民生證券固定收益首席分析師譚逸鳴認(rèn)為，存量轉(zhuǎn)債逐漸進(jìn)入回售期，在權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)不佳情況下，今年觸發(fā)下修條款及轉(zhuǎn)債下修數(shù)量顯著增多。

　　值得一提的是，從轉(zhuǎn)債下修幅度來(lái)看，不少轉(zhuǎn)債下修幅度小于20%，還有部分轉(zhuǎn)債下修幅度不超過(guò)10%。譚逸鳴表示，下修幅度降低也意味著傾向“下修不到底”的轉(zhuǎn)債增多，或影響市場(chǎng)對(duì)于轉(zhuǎn)債下修博弈的預(yù)期。

　　“上市公司下修轉(zhuǎn)股價(jià)可以降低投資者轉(zhuǎn)股門(mén)檻，提高可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股率，從而減輕公司的償債壓力。”排排網(wǎng)財(cái)富理財(cái)師姚旭升向編輯表示。

　　從融資角度看，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債最終目標(biāo)是完成債轉(zhuǎn)股，下修轉(zhuǎn)股價(jià)將更容易使轉(zhuǎn)債滿(mǎn)足強(qiáng)贖條件后完成債轉(zhuǎn)股的退市操作。優(yōu)美利投資總經(jīng)理賀金龍向編輯表示，權(quán)衡正股表現(xiàn)和股東利益，絕大多數(shù)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債最終目的是觸發(fā)強(qiáng)制贖回推動(dòng)債轉(zhuǎn)股，而市場(chǎng)行情的低迷會(huì)令不少上市公司瀕臨到期的可轉(zhuǎn)債不得不選擇下修。

　　近380只轉(zhuǎn)債

　　對(duì)下修說(shuō)“不”

　　盡管下修轉(zhuǎn)股價(jià)對(duì)公司而言可以減輕償債壓力，但仍有上市公司在觸發(fā)下修條件時(shí)選擇“按兵不動(dòng)”。

　　9月10日，科華數(shù)據(jù)、小熊電器、新乳業(yè)、豪鵬科技、星球石墨、好萊客等多家上市公司發(fā)布公告，不向下修正轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格。多數(shù)公司表示，綜合考慮公司實(shí)際情況、股價(jià)走勢(shì)、市場(chǎng)環(huán)境等多重因素，基于對(duì)公司長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展與內(nèi)在價(jià)值的信心，為維護(hù)全體投資者利益，公司決定不下修轉(zhuǎn)股價(jià)。

　　事實(shí)上，雖然今年觸發(fā)下修條款的轉(zhuǎn)債大量增加，但公告不下修轉(zhuǎn)股價(jià)的數(shù)量也在增加。據(jù)證券時(shí)報(bào)編輯不完全統(tǒng)計(jì)，年內(nèi)已有374家上市公司公告不下修轉(zhuǎn)股價(jià)，相比2023年全年的251家增長(zhǎng)約49%。

　　上市公司為何不下修轉(zhuǎn)股價(jià)？姚旭升認(rèn)為，第一，下修轉(zhuǎn)股價(jià)會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的股權(quán)，公司不希望現(xiàn)有股東權(quán)益被稀釋?zhuān)x擇不下修轉(zhuǎn)股價(jià)；第二，公司可能有長(zhǎng)期的戰(zhàn)略規(guī)劃，不希望因?yàn)槎唐诘呢?cái)務(wù)壓力下修轉(zhuǎn)股價(jià)而改變資本結(jié)構(gòu)；第三，下修轉(zhuǎn)股價(jià)可能會(huì)被市場(chǎng)解讀為公司財(cái)務(wù)狀況不佳或未來(lái)盈利前景不明朗，公司為了避免這種負(fù)面反應(yīng)而選擇不下修轉(zhuǎn)股價(jià)。

　　“上市公司選擇不下修轉(zhuǎn)股價(jià)，實(shí)際上也是在向市場(chǎng)傳遞公司對(duì)股價(jià)的信心。” 姚旭升表示，公司不下修轉(zhuǎn)股價(jià)，一方面說(shuō)明公司現(xiàn)金流狀況良好，有到期償還負(fù)債的意愿；另一方面，公司可能認(rèn)為當(dāng)前的轉(zhuǎn)股價(jià)已經(jīng)反映了公司的合理價(jià)值，不需要通過(guò)下修來(lái)吸引投資者。

　　值得一提的是，隨著近年來(lái)正股價(jià)格和可轉(zhuǎn)債價(jià)格下跌，轉(zhuǎn)債退出方式出現(xiàn)新變化。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月10日，在目前交易的500多只可轉(zhuǎn)債中，435只可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股比率超過(guò)90%，體現(xiàn)出在市場(chǎng)持續(xù)低迷之際，投資者轉(zhuǎn)股意愿不高。

　　與此同時(shí)，今年以來(lái)，無(wú)錫轉(zhuǎn)債、長(zhǎng)證轉(zhuǎn)債、蘇農(nóng)轉(zhuǎn)債等超20只轉(zhuǎn)債因到期被贖回，以該方式退出轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的比例大幅提升。到期兌付案例增多，在一定程度上也削弱了上市公司下修轉(zhuǎn)股價(jià)的意愿。

　　華安證券固定收益首席分析師顏?zhàn)隅硎荆?024年權(quán)益市場(chǎng)行情震蕩與轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的背景下，即將到期的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期權(quán)價(jià)值下降，難以觸發(fā)強(qiáng)贖條款，短時(shí)間內(nèi)通過(guò)釋放積極信息、下修促轉(zhuǎn)股等措施修復(fù)轉(zhuǎn)債預(yù)期的難度較大，發(fā)行人觸發(fā)回售與到期兌付的實(shí)質(zhì)兌付風(fēng)險(xiǎn)增加。

　　博弈難度增加

　　對(duì)于轉(zhuǎn)債投資者來(lái)說(shuō)，下修轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)有利于提升轉(zhuǎn)股價(jià)值，往往能帶動(dòng)轉(zhuǎn)股價(jià)格上漲。因此，上市公司下修轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)一般被視作利好，博弈下修也能帶來(lái)一定收益。如今，隨著“下修不到底”以及“不下修”公司數(shù)量增多，博弈下修條款的難度增加。

　　“下修博弈是勝率較大的策略，但是下修的不可預(yù)測(cè)性以及發(fā)行人下修邏輯的邊際變化，導(dǎo)致下修博弈策略的實(shí)施難度變大。”譚逸鳴表示。

　　作為上市公司直接融資工具，可轉(zhuǎn)債在提高直接融資比重、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力等方面發(fā)揮了積極作用。自2020年以來(lái)，由于可轉(zhuǎn)債低融資成本、便捷發(fā)行流程以及在轉(zhuǎn)股后無(wú)需支付后續(xù)利息和本金的優(yōu)點(diǎn)，可轉(zhuǎn)債受到上市公司的青睞快速擴(kuò)容。與此同時(shí)，作為一種“攻守兼?zhèn)洹⑦M(jìn)退自如”的投資利器，可轉(zhuǎn)債也備受投資者的追捧。

　　受轉(zhuǎn)債市場(chǎng)退市、違約等事件影響，今年來(lái)跌破面值的轉(zhuǎn)債數(shù)量達(dá)到歷史高位，轉(zhuǎn)債投資難度也在增加。鉅融資產(chǎn)投資總監(jiān)馮昊向證券時(shí)報(bào)編輯表示，目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)仍然承壓，投資者需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)主要是含權(quán)資產(chǎn)的整體下跌以及部分標(biāo)的的信用風(fēng)險(xiǎn)和正股退市風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)于當(dāng)前的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，姚旭升認(rèn)為，當(dāng)前轉(zhuǎn)債的估值風(fēng)險(xiǎn)較去年初已有較好釋放，各平價(jià)段轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率基本回落到較低分位數(shù)水平，轉(zhuǎn)債價(jià)格回落到歷史相對(duì)底部位置。盡管市場(chǎng)存在信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂(yōu)，但部分轉(zhuǎn)債遭遇錯(cuò)殺，后續(xù)隨著市場(chǎng)風(fēng)格的收斂和違約風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的回歸，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)或?qū)⒂瓉?lái)轉(zhuǎn)機(jī)。

　　“在連續(xù)數(shù)月正股和信用擾動(dòng)的沖擊下，無(wú)論是偏股型品種各估值中樞還是偏債型轉(zhuǎn)債數(shù)量占比，均來(lái)到歷史低位。”賀金龍表示，市場(chǎng)對(duì)部分低價(jià)轉(zhuǎn)債和凸顯債性的標(biāo)的顯然過(guò)度定價(jià)，后續(xù)存在債性估值價(jià)值回歸的機(jī)會(huì)。