證券時報編輯 范璐媛

　　伴隨著“科創板八條”“并購六條”等政策紅利持續釋放，高科技上市公司并購潮涌，出現了不少以推動產業整合、促進產業升級、實施戰略協同為目的的并購重組案例。

　　2024年9月12日，思瑞浦（688536）發行可轉債及支付現金購買深圳市創芯微微電子股份有限公司（下稱“創芯微”）100%股權并募集配套資金，獲證監會同意注冊批復，成為“科創板八條”實施后，首單獲得證監會注冊批文的半導體企業重組項目。

　　此次思瑞浦收購創芯微股權在支付方式、定價方法等方面，均做出了兼具創新性與靈活性的設計。一方面，并購是2023年11月“定向可轉債重組新規”發布后，A股首單注冊的以可轉債為支付工具的并購重組案例；另一方面，重組方案針對創芯微的不同股東實行差異化定價，平衡了各方利益，為標的公司股權較為復雜的并購重組設計提供了可借鑒的范本。

　　借助此次并購，思瑞浦和創芯微在產品品類擴充、研發優勢互補、供應鏈及銷售渠道融合等方面協同共進，有助于上市公司加速向綜合性模擬芯片廠商邁進。

　　科創板首單可轉債并購

　　思瑞浦成立于2012年，是行業領先的模擬芯片設計公司，持續聚焦模擬和數模混合芯片的研發和銷售，為客戶提供全方位的解決方案。當前，思瑞浦的模擬芯片產品已進入眾多知名客戶的供應鏈體系，應用范圍涵蓋信息通信、工業控制、新能源和汽車、醫療健康等領域。

　　2020年，思瑞浦登陸科創板，上市后業績持續走高。2020年至2022年，思瑞浦營業收入復合增速達77.41%，并于2022年創下營收17.83億元的歷史最高值，2023年受半導體行業整體下行及市場競爭加劇影響，公司遭遇了上市后首次營業收入下滑和凈利潤虧損。

　　2023年6月，思瑞浦披露重組預案，擬以發行股份及支付現金的方式收購創芯微股權。該重組方案在2024年初經歷了兩輪調整，最終落地方案為思瑞浦擬作價10.6億元，向創芯微19名股東發行可轉債及支付現金的方式，收購其持有的標的公司100%股權。同時，上市公司擬向不超過35名特定對象發行股份募集3.83億元配套資金。

　　對于調整支付方式的原因，思瑞浦董秘李淑環告訴證券時報編輯，預案披露后，思瑞浦持續與19名創芯微股東開展多輪協商，溝通交易方案。但在預案披露后的6個月內，股票二級市場行情波動明顯，包括思瑞浦在內的模擬芯片公司的股價均不同程度下跌，導致交易條件發生了較大變化，創芯微股東對以股份作為支付工具的交易意愿下降。

　　2023年11月，證監會發布了《上市公司向特定對象發行可轉換公司債券購買資產規則》，進一步支持上市公司以定向可轉債為支付工具實施重組，置入優質資產、提高上市公司質量。

　　作為重組支付工具，定向可轉債由交易對方以資產認購，兼具“股性”和“債性”，能夠為交易雙方提供更為靈活的博弈機制。根據規則，上市公司可單獨以定向可轉債作為支付工具，自行決定重組交易對價全部由定向可轉債支付或者搭配部分股份、現金支付。

　　“新規的出臺，對思瑞浦的本次并購重組起到了重大推動作用。我們抓住了這一契機，及時調整支付工具?！崩钍绛h說，“發行可轉債收購，對交易對方而言，在股價低時可以選擇不行權，收取債券固定本息，降低風險；在股價高時可以選擇轉股，獲取股票收益。定向可轉債給本次交易帶來了更大的談判空間?！?/p>

　　李淑環介紹，有了可轉債的“保底屬性”，創芯微股東的交易意愿提高，各方最終達成了一致。2024年8月23日，思瑞浦收購創芯微的交易獲交易所審核通過，成為定向可轉債重組新規發布后首單過會的可轉債并購案，也是科創板首單可轉債并購案。

　　根據重組方案，思瑞浦此次發行可轉債購買資產的初始轉股價格為158元/股。截至2024年11月11日，公司最新收盤價為120.19元/股。

　　利益平衡下的差異化定價

　　除了支付方式的選擇，在定價安排方面，思瑞浦針對不同交易方做出差異化定價，平衡了各方訴求。重組方案顯示，交易的差異化定價是綜合考慮不同交易對手方初始投資成本等因素，由交易各方自主協商確定，差異化定價系交易對手方之間的利益調整。

　　具體來看，創芯微全部股權經評估和交易各方協商后作價為10.6億元。其中，來自公司管理團隊的5名股東合計交易對價為5.72億元，對應創芯微100%股權價值為8.72億元。

　　早期財務投資者艾育林交易對價為1.7億元，對應創芯微100%股權價值為11.5億元，略高于創芯微的整體估值；其余財務投資者合計交易對價為3.18億元，對應創芯微100%股權價值為16.2億元。

　　公開資料顯示，創芯微曾在2022年進行兩次融資，引入了包括深創投、芯動能等一批知名投資機構，末輪融資的投后估值達到了13.1億元，高于此次創芯微的評估價值。此外，創芯微曾與部分財務投資者簽署附有回購義務條款的增資合同，約定公司若未能于2025年底前完成IPO，投資者有權要求公司按照8%的年化利率收購其所持股權。

　　思瑞浦表示，考慮到財務投資者的初始投資成本較高、國有資產保值增值等原因，參考相關增資協議約定的回購條款利率，并經過交易各方的多輪溝通談判，最終各方協商一致確定，財務投資者差異化定價對應創芯微的整體估值為16.2億元，具有合理性。

　　李淑環告訴編輯，在推進此次并購重組的過程中，如何平衡各方利益訴求是公司遇到的一大難點?！坝袝r候推動并購重組比IPO更困難，因為在IPO過程中各方股東的利益基本是一致的，但是并購過程中涉及的各個利益方的訴求可能并不一致，這中間的溝通難度是很大的?！?/p>

　　“在面對財務投資者高估值退出的要求上，我們也曾經歷了長達半年多的艱難談判。本次交易的差異化作價是一個巧思，是思瑞浦與創芯微的內部股東和財務投資者進行了充分市場化博弈后的安排。既保證了思瑞浦所需支付對價的總額不變，保護了上市公司股東的利益，又滿足了財務投資者并購退出需要，交易得以向前推進。”李淑環說。

　　此外，思瑞浦針對創芯微不同股東的支付方式也存在差異。對于財務投資者所持的股份，上市公司全部采取現金收購，便于投資者順利退出。而對于管理團隊所持的股份，上市公司采取可轉債+現金的支付方式收購，同時，創芯微管理團隊做出業績承諾，約定創芯微2024年至2026年凈利潤合計不低于2.2億元。若未達成，則業績承諾方將向上市公司進行業績補償。

　　以并購推進戰略落地

　　當前，模擬集成電路行業的頭部企業仍被國外廠商所占據。雖然近年來我國模擬芯片自給率不斷提升，但總體仍處于較低水平，存在較大的國產替代空間。

　　模擬芯片行業產品品類眾多，下游應用復雜，行業整體較為分散。模擬芯片設計公司并購其他優質企業一方面能夠快速拓寬產品線，另一方面也能避免無效競爭“內卷”，加速搶占市場份額。

　　縱觀國外模擬芯片龍頭企業的發展歷程，大多都采用了外延式并購的成長模式。例如，德州儀器通過一系列并購進入了射頻、電源管理芯片、接口芯片等賽道，成為布局最齊全、營收規模最大的模擬芯片公司。

　　李淑環介紹，思瑞浦作為國內領先的模擬芯片廠商，除了注重內生增長外，近年來一直致力于尋找合適的并購標的，以求加速國產電池管理芯片產業布局，提升自身競爭力。此次收購創芯微，是公司首個落地的并購項目，是公司落實“平臺型芯片公司”戰略的重要舉措。未來公司仍會持續尋找符合公司長期發展戰略的并購標的，通過并購整合來拓展完善產品線，做優做強。

　　創芯微成立于2017年，主營業務為電池管理及電源管理芯片的模擬芯片設計，產品廣泛應用于智能手機、智能可穿戴設備、電動工具等眾多領域，是國內少有的覆蓋單晶圓二合一、合封二合一和分立三種電池保護方案的廠商之一。2022年和2023年，創芯微分別實現營業收入1.82億元和2.53億元，剔除股份支付費用后的歸母凈利潤分別為680.49萬元和1803.13萬元。

　　談及選擇創芯微的原因，李淑環表示：“公司前后篩選、調研標的超過30余家。經過反復研判，最終選擇創芯微作為并購標的，主要是看重創芯微在產品和技術布局上與公司具有較強的協同效應，能夠快速填補公司在電池管理芯片領域的空缺，進一步提升公司為客戶提供‘一站式’采購服務的能力，落實公司平臺化發展的戰略布局?！?/p>

　　“國內電池管理芯片廠商已逐漸在消費電子中低端市場完成國產替代，在TWS耳機、智能手表手環等新興消費電子市場上占據優勢地位，但在手機、筆記本電腦等高附加值領域，目前仍是海外廠商占據主導地位。創芯微已經成功切入了一批品牌客戶，我們與創芯微合作后，未來有望進一步滲透高端消費電子領域，加速國產替代。”李淑環說。

　　強化協同效應

　　重組方案顯示，思瑞浦與創芯微在產品、技術、客戶等方面均存在較強的互補關系，收購完成后，雙方能夠在降低成本、供應鏈渠道融合、技術開發、產品迭代與業務發展、市場與客戶資源等各方面產生較強的協同效應，可進一步擴展思瑞浦產品種類，在更廣闊的市場空間中獲得新的利潤增長點。

　　李淑環介紹，思瑞浦主要從事信號鏈芯片和電源管理芯片的研發和銷售，對于電池管理芯片領域的相關技術積累較少。而創芯微在電池管理芯片領域形成了完整的產品矩陣，憑借良好的技術實力與產品質量，成功進入下游行業龍頭企業的供應鏈體系，可以對公司的產品覆蓋和研發技術都形成良好互補。

　　“此外，思瑞浦和創芯微在客戶方面也能形成很好的協同。公司和創芯微同屬于模擬集成電路設計行業，公司側重于通信、工業、新能源、汽車電子等終端市場，創芯微的客戶主要來自消費電子領域。雙方各有所長，公司及創芯微可通過共享客戶資源，拓展雙方的下游客戶群體?！崩钍绛h說。

　　目前，思瑞浦收購創芯微股權已完成資產交割，創芯微成為上市公司的全資子公司，納入上市公司管理體系，在上市公司整體戰略框架內自主經營。

　　思瑞浦表示，并購完成后，公司將繼續圍繞產品、技術、客戶三個層面，強化與創芯微的協同效應，實現優勢互補。

　　在產品協同方面，雙方產品線將互相補充，在電源管理芯片領域將形成更為全面的業務發展布局，為客戶提供完整電源管理解決方案。

　　在技術協同方面，雙方將加大研發投入，整合研發體系，提高研發效率，加速電源管理產品迭代，共同定義并研發一系列產品以滿足不同市場、不同應用場景的客戶需求。

　　在客戶協同方面，雙方在通信、工業、新能源、汽車電子及消費電子等領域各有所長，客戶群體的交叉和產品的互補性為未來雙方客戶相互滲透共享提供了良好的條件和基礎，思瑞浦可獲得更為廣闊的客戶拓展空間。