從相對(duì)庫(kù)存增速和產(chǎn)成品庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，中信證券認(rèn)為當(dāng)前工業(yè)企業(yè)的整體庫(kù)存仍處在偏高的水平，低庫(kù)存是結(jié)構(gòu)性的。如果外需和地產(chǎn)需求持續(xù)面臨壓力，且政策刺激力度相對(duì)溫和，工業(yè)生產(chǎn)和PPI難以確認(rèn)較大的拐點(diǎn)。預(yù)計(jì)債市將延續(xù)對(duì)數(shù)據(jù)預(yù)期及政策力度的博弈，短期內(nèi)長(zhǎng)債利率或?qū)⒄鹗幭滦小?/p>

庫(kù)存周期的重要性：疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)成為了上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵增量。隨著服務(wù)業(yè)復(fù)蘇斜率的漸趨平穩(wěn)，工業(yè)的周期將成為經(jīng)濟(jì)周期的主導(dǎo)變量。從趨勢(shì)上看，當(dāng)前工業(yè)相對(duì)庫(kù)存水平偏高，在出口、地產(chǎn)需求下滑的環(huán)境下，不支持價(jià)格和生產(chǎn)回升，甚至可能正面臨主動(dòng)去庫(kù)和趨勢(shì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。與之對(duì)抗的力量是政策，三季度將進(jìn)入政策密集出臺(tái)的窗口，能否扭轉(zhuǎn)庫(kù)存周期和通脹周期決定了經(jīng)濟(jì)周期的方向。

判斷庫(kù)存周期的主流方法：以工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存的同比增速來(lái)代表庫(kù)存，以工業(yè)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入同比增速代表需求。但這一方法存在以下問(wèn)題：一是營(yíng)業(yè)收入和產(chǎn)成品庫(kù)存增速的波動(dòng)較大，尤其是最近幾年疫情擾動(dòng)帶來(lái)的基數(shù)效應(yīng)下，對(duì)于拐點(diǎn)的判斷容易錯(cuò)亂。二是以名義庫(kù)存增速見頂和見底來(lái)判斷拐點(diǎn)并不準(zhǔn)確。在有些時(shí)點(diǎn)，庫(kù)存增速雖然出現(xiàn)了見頂后的回落，但增速仍然很高，這時(shí)生產(chǎn)往往還處于擴(kuò)張狀態(tài)，并不意味著進(jìn)入了去庫(kù)存的階段。三是工業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)品價(jià)格的拐點(diǎn)往往并不會(huì)出現(xiàn)在庫(kù)存增速的峰值或谷值，而是發(fā)生在二者之間的某個(gè)點(diǎn)上。

更合理的方法是：用實(shí)際產(chǎn)成品庫(kù)存增速與工業(yè)增加值增速來(lái)進(jìn)行比較，以體現(xiàn)相對(duì)庫(kù)存的變化，或觀察產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)。假定庫(kù)存管理水平不變的情況下，較快的工業(yè)增加值增速，就應(yīng)該對(duì)應(yīng)較快的實(shí)際庫(kù)存增速。如果庫(kù)存的增速高于工業(yè)增加值增速，就意味著相對(duì)于生產(chǎn)的需要，實(shí)際庫(kù)存水平是偏高的，這種情況反映的就是供過(guò)于求、庫(kù)存在持續(xù)累積的狀態(tài)。反之，如果實(shí)際庫(kù)存增速低于工業(yè)增加值增速，反映的就是供不應(yīng)求，在相對(duì)的去庫(kù)存。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，相對(duì)庫(kù)存增速由正轉(zhuǎn)負(fù)的時(shí)點(diǎn)，恰好對(duì)應(yīng)PPI定基指數(shù)的拐點(diǎn)。從邏輯上來(lái)看，絕對(duì)價(jià)格水平的拐點(diǎn)（從低點(diǎn)向上升）與工業(yè)生產(chǎn)的拐點(diǎn)是對(duì)應(yīng)的，企業(yè)并不會(huì)因?yàn)槔麧?rùn)空間變差的比以前慢了而增加生產(chǎn)，因此這里采用PPI定基指數(shù)而不用PPI同比增速。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)產(chǎn)成品存貨同比增速與工業(yè)增加值同比增速之差（即相對(duì)庫(kù)存增速）由正轉(zhuǎn)負(fù)時(shí)，往往標(biāo)志著PPI達(dá)到階段性低點(diǎn)，即將有所抬升。

6月制造業(yè)PMI產(chǎn)成品庫(kù)存大幅下降2.8個(gè)百分點(diǎn)至46.1%，這是否意味著庫(kù)存周期的拐點(diǎn)？中信證券認(rèn)為這需要持續(xù)觀察。首先，上半年工業(yè)增加值年化增速并不算低。疫情前2019年工業(yè)增加值的趨勢(shì)增速已經(jīng)下降到5%左右，今年1-5月工業(yè)增加值的四年平均增速為5.2%，整體來(lái)看處于正常區(qū)間，4-5月的四年平均增速才有所下滑，分別為4.0%和4.3%。其次，當(dāng)前的低庫(kù)存是結(jié)構(gòu)性的，不同行業(yè)所處的庫(kù)存周期位置并不完全一樣，不能一概而論。再次，從產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，當(dāng)前工業(yè)品整體庫(kù)存相比于銷售速度而言依然處于較高的狀態(tài)。最后，庫(kù)存周期和PPI絕對(duì)水平的拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)的都是比較重要的經(jīng)濟(jì)環(huán)境或者政策環(huán)境的變化。現(xiàn)階段，外需和地產(chǎn)投資需求或許都處于下行的階段，如果沒(méi)有大規(guī)模的政策刺激，工業(yè)生產(chǎn)和PPI難以確認(rèn)較大的拐點(diǎn)。

債市策略：當(dāng)前工業(yè)企業(yè)的整體庫(kù)存仍處在偏高的水平，庫(kù)存周期的拐點(diǎn)仍未臨近，對(duì)債市有一定利好。此外，6月通脹數(shù)據(jù)延續(xù)走低，低通脹的環(huán)境下貨幣政策仍有一定的寬松空間。預(yù)計(jì)7月市場(chǎng)仍將延續(xù)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度的博弈，短期內(nèi)長(zhǎng)債利率或?qū)⒄鹗幭滦小?/p>

風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)政策力度超預(yù)期變化；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外主要經(jīng)濟(jì)體衰退風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治沖突進(jìn)一步加劇。

正文

為什么要關(guān)注庫(kù)存周期

疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段，上半年服務(wù)業(yè)是經(jīng)濟(jì)最重要的邊際變量。疫情三年，工業(yè)在投資和出口的帶動(dòng)下顯著強(qiáng)于服務(wù)業(yè)，對(duì)經(jīng)濟(jì)起到了較強(qiáng)的托底作用。疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)將成為今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵增量。由于上半年經(jīng)歷了疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段的變化，服務(wù)業(yè)的回升速度決定了經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇進(jìn)程。但是，由于疫情防控因素已經(jīng)幾乎不復(fù)存在，服務(wù)業(yè)回升斜率最快的時(shí)間是在上半年，下半年服務(wù)業(yè)復(fù)蘇斜率將會(huì)趨于平穩(wěn)。

下半年工業(yè)將是經(jīng)濟(jì)最重要的邊際變量，庫(kù)存周期和PPI指引經(jīng)濟(jì)周期方向。在服務(wù)業(yè)條件趨于平穩(wěn)的情況下，工業(yè)的周期將成為經(jīng)濟(jì)周期的主導(dǎo)變量。從趨勢(shì)上看，當(dāng)前工業(yè)相對(duì)庫(kù)存水平偏高，在出口、地產(chǎn)需求下滑的環(huán)境下，不支持價(jià)格和生產(chǎn)回升，甚至可能正面臨主動(dòng)去庫(kù)和趨勢(shì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。與之對(duì)抗的力量是政策，三季度將進(jìn)入政策密集出臺(tái)的窗口，能否扭轉(zhuǎn)庫(kù)存周期和通脹周期決定了經(jīng)濟(jì)周期的方向。

如何判斷庫(kù)存周期的位置

對(duì)于庫(kù)存周期的判斷，目前市場(chǎng)上較為常見的方法是：以工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存的同比增速來(lái)代表庫(kù)存，以工業(yè)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入同比增速代表需求，可以將一個(gè)庫(kù)存周期劃分為4個(gè)階段：被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存（市場(chǎng)需求下降，但由于產(chǎn)出存在慣性，因此庫(kù)存繼續(xù)增加）→主動(dòng)去庫(kù)存（需求下降，生產(chǎn)有所放緩，庫(kù)存減少）→被動(dòng)去庫(kù)存（市場(chǎng)需求回升，但由于產(chǎn)出存在慣性，因此庫(kù)存繼續(xù)減少）→主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存（需求回升，生產(chǎn)加速，庫(kù)存增加）。

但是這種方法存在以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：一是營(yíng)業(yè)收入和產(chǎn)成品庫(kù)存增速的波動(dòng)較大，尤其是最近幾年疫情因素?cái)_動(dòng)帶來(lái)的基數(shù)效應(yīng)下，個(gè)別月份的數(shù)據(jù)會(huì)出現(xiàn)突上突下的情況。由于營(yíng)收和庫(kù)存增速數(shù)據(jù)本身的不穩(wěn)定，沒(méi)法給出準(zhǔn)確的定位，因此以傳統(tǒng)方式進(jìn)行劃分時(shí)會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)判斷上的錯(cuò)亂。二是以名義庫(kù)存增速見頂和見底作為判斷拐點(diǎn)的依據(jù)并不合適。在有些時(shí)點(diǎn)，庫(kù)存增速雖然出現(xiàn)了見頂后的回落，但增速仍然很高，這種時(shí)候生產(chǎn)往往還處于擴(kuò)張狀態(tài)，并不意味著已經(jīng)進(jìn)入了去庫(kù)存的階段。因此，以庫(kù)存增速的名義值來(lái)判斷去庫(kù)存和補(bǔ)庫(kù)存的拐點(diǎn)并不準(zhǔn)確。三是工業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)品價(jià)格的拐點(diǎn)往往并不會(huì)出現(xiàn)在庫(kù)存增速的峰值或是谷值，而是發(fā)生在二者之間的某個(gè)點(diǎn)上。

因此，我們更傾向于從相對(duì)值的角度出發(fā)，用實(shí)際產(chǎn)成品庫(kù)存增速與工業(yè)增加值增速來(lái)進(jìn)行比較，以體現(xiàn)相對(duì)庫(kù)存的多少。一個(gè)簡(jiǎn)單且直接的邏輯是，假定庫(kù)存管理水平不變的情況下（現(xiàn)實(shí)中庫(kù)存管理水平長(zhǎng)期來(lái)看是緩慢提高的），較快的工業(yè)增加值增速，就應(yīng)該對(duì)應(yīng)較快的實(shí)際庫(kù)存增速。如果庫(kù)存的增速高于工業(yè)增加值增速，就意味著相對(duì)于生產(chǎn)的需要，實(shí)際庫(kù)存水平是偏高的，這種情況反映的就是供過(guò)于求、庫(kù)存在持續(xù)累積的狀態(tài)。反之，如果實(shí)際庫(kù)存增速低于工業(yè)增加值增速，反映的就是供不應(yīng)求，在相對(duì)的去庫(kù)存。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，相對(duì)庫(kù)存增速向下穿越X軸的時(shí)點(diǎn)，恰好對(duì)應(yīng)PPI定基指數(shù)的拐點(diǎn)。從邏輯上來(lái)看，絕對(duì)價(jià)格水平的拐點(diǎn)（從低點(diǎn)向上升）與工業(yè)生產(chǎn)的拐點(diǎn)是對(duì)應(yīng)的，企業(yè)并不會(huì)因?yàn)槔麧?rùn)空間變差的比以前慢了而增加生產(chǎn)，因此這里采用PPI定基指數(shù)而不用PPI同比增速。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)產(chǎn)成品存貨同比增速與工業(yè)增加值同比增速之差由正轉(zhuǎn)負(fù)時(shí)，即當(dāng)相對(duì)庫(kù)存增速向下穿越X軸時(shí)，往往標(biāo)志著PPI達(dá)到階段性低點(diǎn)，即將有所抬升。近些年來(lái)唯一的一個(gè)特例是2020年，當(dāng)時(shí)主要是由于疫情防控對(duì)物流運(yùn)輸?shù)南拗疲斐闪藥?kù)存累積的現(xiàn)象。

相對(duì)庫(kù)存增速的信號(hào)要領(lǐng)先于名義庫(kù)存增速的變化。由于相對(duì)庫(kù)存增速是工業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)品價(jià)格的同步指標(biāo)，而絕對(duì)庫(kù)存增速是滯后指標(biāo)，相對(duì)庫(kù)存增速領(lǐng)先于絕對(duì)庫(kù)存增速指標(biāo)。因此，正如前文所提，工業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)品價(jià)格的拐點(diǎn)出現(xiàn)在（絕對(duì)）庫(kù)存增速的峰值和谷值之間的某個(gè)點(diǎn)之上。

庫(kù)存周期的拐點(diǎn)臨近了嗎？

6月制造業(yè)PMI產(chǎn)成品庫(kù)存大幅下降2.8個(gè)百分點(diǎn)至46.1%，這是否意味著庫(kù)存周期的拐點(diǎn)？我們認(rèn)為這需要持續(xù)觀察。

首先，上半年工業(yè)增加值年化增速并不算低。今年以來(lái)，工業(yè)生產(chǎn)的表現(xiàn)相比2021年和2022年上半年來(lái)看要弱了許多，但2021年的高增速主要是源于出口較強(qiáng)、地產(chǎn)需求相對(duì)旺盛以及2020年的低基數(shù)，因此運(yùn)行在趨勢(shì)增速之上。以工業(yè)增加值定基指數(shù)的視角來(lái)看，今年的工業(yè)生產(chǎn)雖然弱于上述兩個(gè)時(shí)間段，但其實(shí)剛剛回歸到長(zhǎng)期趨勢(shì)上（疫情前2019年工業(yè)增加值的趨勢(shì)增速已經(jīng)下降到5%左右）。今年1-5月工業(yè)增加值的四年平均增速為5.2%，整體來(lái)看處于正常區(qū)間，4-5月的四年平均增速才有所下滑，分別為4.0%和4.3%。值得注意的是，未來(lái)如果外需進(jìn)入下行周期，地產(chǎn)需求持續(xù)下降，工業(yè)生產(chǎn)的增速有可能持續(xù)低于長(zhǎng)期趨勢(shì)水平。

其次，當(dāng)前的低庫(kù)存是結(jié)構(gòu)性的，并不是所有行業(yè)都處在低庫(kù)存狀態(tài)。鋼鐵和化工等個(gè)別行業(yè)庫(kù)存確實(shí)處于低位，但是許多行業(yè)的庫(kù)存依然偏高，比如水泥的庫(kù)容比處于近年來(lái)較高的水平，電氣機(jī)械等中游行業(yè)以及汽車制造等下游行業(yè)庫(kù)存仍較高，不同行業(yè)所處的庫(kù)存周期位置并不完全一樣，不能一概而論。

再次，從產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，當(dāng)前工業(yè)品整體庫(kù)存相比于銷售速度而言依然處于較高的狀態(tài)。截至2023年5月底，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)為20.7天，為近年來(lái)同期較高水平，僅少于2020年因疫情導(dǎo)致物流運(yùn)輸受阻時(shí)的周轉(zhuǎn)天數(shù)，說(shuō)明現(xiàn)階段相對(duì)庫(kù)存依然較高。

最后，從圖4中也可以發(fā)現(xiàn)，庫(kù)存周期和PPI絕對(duì)水平的拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)的都是比較重要的經(jīng)濟(jì)環(huán)境或者政策環(huán)境的變化。現(xiàn)階段，外需和地產(chǎn)投資需求或許都處于下行的階段，如果沒(méi)有足夠規(guī)模的政策刺激，短時(shí)間內(nèi)庫(kù)存周期的變化或許會(huì)相對(duì)溫和，工業(yè)生產(chǎn)和PPI難以確認(rèn)較大的拐點(diǎn)。

債市策略

當(dāng)前工業(yè)企業(yè)的整體庫(kù)存仍處在偏高的水平，庫(kù)存周期的拐點(diǎn)仍未臨近，對(duì)債市有一定利好。此外，6月通脹數(shù)據(jù)延續(xù)走低，低通脹的環(huán)境下貨幣政策仍有一定的寬松空間。預(yù)計(jì)7月市場(chǎng)仍將延續(xù)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度的博弈，短期內(nèi)長(zhǎng)債利率或?qū)⒄鹗幭滦小?/p>