編輯《證券時報》 趙夢橋 安仲文

　　歷史不斷演變，卻經(jīng)常遇到類似的韻腳，投資也不外如此。

　　在a股的致富事跡中，目前科技創(chuàng)新板大牛股寒武紀和公募基金的“莫逆于心”也呼應(yīng)了當年基金經(jīng)理和貴州茅臺的“情投意合”。

　　2024年年度漲幅進入a股前列后，進入2025年，寒武紀再次擔任牛市股票的“先鋒”，股價創(chuàng)歷史新高，最新市值超過3000億元。經(jīng)過10多次的大幅上漲，寒武紀已成為科技創(chuàng)新委員會的巨頭之一，總市值排名第三，僅次于中芯國際和海光信息。在消費升級時代，茅臺的崛起使許多年輕的基金經(jīng)理成名，進入了消費軌道的頂端。如今，科技升級，另一批年輕的基金經(jīng)理利用寒武紀等軌道股票排名，這無疑加強了投資者對《紐約時報》變化和軌道更新的認識。

　　值得一提的是，寒武紀股價上漲，但基本面略顯薄弱。2024年前三季度，公司營業(yè)收入1.85億元，同比增長27.09%；歸屬于母親的凈利潤為-7.25億元，同比減少虧損。然而，寒武紀的股價仍然張開了“想象力”的翅膀，豐富了一批基金和個人投資者。目前，公共基金仍在加速上車，寒武紀的故事似乎還沒有結(jié)束。對于已經(jīng)駐扎在其中的基金經(jīng)理來說，抓住10倍的增長并不是偶然的，公共基金投資無疑可以通過寒武紀的“10倍”K線找到一些啟示。

1 龍頭股溢價有其邏輯

　　上周五，在一些基金經(jīng)理持續(xù)的資金火力支持下，寒武紀市值達到3000億元，再次引發(fā)人工智能火災(zāi)（AI）賽道。

　　《證券時報》編輯注意到，許多在其他軌道上重倉的基金經(jīng)理在1月初換了頭寸，加入了人工智能軌道大戰(zhàn)。從2025年年初以來多個交易日的變化來看，許多基金產(chǎn)品的凈值明顯偏離了公開披露的重型股票組合，逐漸趨同于以寒武紀為代表的人工智能股票的股價趨勢。顯然，這也意味著越來越多的機構(gòu)基金已經(jīng)“改變了弦，擴大了”，并增加了流入人工智能軌道的數(shù)量。

　　“最根本的原因是，最近生成的人工智能取得了顯著的突破。大型培訓(xùn)推動了上游對計算能力的競爭性投資，促進了行業(yè)對芯片等網(wǎng)絡(luò)設(shè)備需求的快速爆發(fā)。”投資移動互聯(lián)網(wǎng)基金經(jīng)理張林告訴《證券時報》，海外人工智能股票的增長更大，實際訂單相繼實施，業(yè)績爆炸性增長和技術(shù)突破，為長期市場開辟了想象空間。

　　平安鼎越混合基金經(jīng)理林清源認為，人工智能軌道市場受益于明確的行業(yè)趨勢和資金的前瞻性布局，類似于2015年的“互聯(lián)網(wǎng)+”市場。雖然短期業(yè)績需要進一步實現(xiàn)，但軌道的主題性強，稀缺性高，流動性支持，吸引了大量資金參與，促進了相關(guān)股票的強勁上漲。

　　“由于三個關(guān)鍵詞，即重要性、稀缺性和爆炸性潛力，人工智能市場正處于強勁狀態(tài)，這共同促進了人工智能計算能力相關(guān)目標的上升。雖然這些上市公司仍面臨許多挑戰(zhàn)，一些企業(yè)尚未盈利，但中國人工智能的發(fā)展與底層計算能力公司的強有力支持是分不開的。投資者對這些公司未來的良好預(yù)期提前反映在當前的股價上。”長城智能產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理趙鳳飛認為，結(jié)合當前國內(nèi)人工智能領(lǐng)域的強勁需求，雖然這些公司尚未盈利，但可能在2025年實現(xiàn)收入和利潤的大規(guī)模爆發(fā)。

　　在目前的板塊市場中，領(lǐng)先的股票溢價也是基金經(jīng)理的共識。民生銀行持續(xù)增長基金經(jīng)理朱陳哲表示，近兩年來，人工智能蓬勃發(fā)展，受益于人工智能模型的需求，計算能力基礎(chǔ)投資促進了人工智能培訓(xùn)和推理芯片需求的增長。在供應(yīng)方面受中美技術(shù)競爭的影響下，國內(nèi)人工智能芯片的替代需求迫切。雖然中國有幾家人工智能芯片公司，但上市公司很少。上市公司在國內(nèi)計算能力芯片中相對領(lǐng)先，與國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)制造商、智能計算中心等密切合作，預(yù)計將受益于國內(nèi)人工智能芯片的替代。

　　寒武紀在華東地區(qū)的一位基金經(jīng)理也認為，龍頭企業(yè)在人工智能芯片領(lǐng)域具有一定的技術(shù)優(yōu)勢和創(chuàng)新能力，市場對其未來的技術(shù)突破和產(chǎn)品升級充滿期待。與此同時，隨著全球科技競爭的加劇，國內(nèi)替代已成為一個重要趨勢。國內(nèi)人工智能芯片領(lǐng)域的龍頭企業(yè)受益于政策支持，預(yù)計將在這一過程中發(fā)揮重要作用。雖然這些龍頭企業(yè)的業(yè)績尚未得到充分體現(xiàn)，但投資者對其未來的發(fā)展?jié)摿褪袌銮熬俺謽酚^態(tài)度，愿意給予其較高的估值，這已成為支撐其股價上漲的重要因素。

2 股票選擇的美學不同于傳統(tǒng)

　　一個不容忽視的事實是，在過去的兩年里，基金經(jīng)理選股的嚴厲程度迅速提高。以寒武紀為代表的人工智能軌道充滿了技術(shù)、商業(yè)和利潤的不確定性。為什么基金經(jīng)理更喜歡它？根據(jù)披露的十大基金持股數(shù)據(jù)，寒武紀約近20%的股份被公募基金持有，一些明星基金經(jīng)理甚至將其購買為最大的重倉股。

　　對于寒武紀等目標的大筆押注，似乎偏離了公募基金在科技軌道選股上的苛刻審美。然而，如此多的基金經(jīng)理幾乎不可避免地將寒武紀等目標納入重倉股，這無疑凸顯了這種一致性押注不同于傳統(tǒng)審美，更注重對長期空間的判斷。

　　林清源認為，科技路徑的不確定性導(dǎo)致了專業(yè)投資機構(gòu)之間的巨大差異，因為早期成長型科技公司尚未盈利，傳統(tǒng)的財務(wù)指標，如現(xiàn)金流，很難評估其價值。鑒于此類科技公司的美學，我們應(yīng)該更加關(guān)注市場空間、團隊研發(fā)、技術(shù)能力、商業(yè)落地等因素。

　　趙鳳飛認為，公司的基本面不僅包括當前財務(wù)報表所反映的數(shù)據(jù)，還包括市場對企業(yè)未來的展望和預(yù)期貼現(xiàn)。由于研發(fā)投資巨大，上述相關(guān)企業(yè)當前報表處于虧損狀態(tài)，但隨著人工智能的不斷發(fā)展，計算能力需求的不斷擴大，這些上市公司的訂單和收入將大大提高。在成本相對剛性的情況下，這些公司很有可能在未來扭虧為盈甚至大幅盈利。同時，還應(yīng)該看到，許多股票在大幅上漲后會有估值泡沫，但只要人工智能行業(yè)的總體趨勢保持不變，這些公司仍然具有其重要的工業(yè)價值和風向標意義。

　　上海一家科技主題基金的基金經(jīng)理告訴《證券時報》，他的股票選擇標準包括以下幾個方面：首先，技術(shù)創(chuàng)新是科技股的核心競爭力。應(yīng)注意目標公司在人工智能領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)先地位和研發(fā)投資強度，如是否擁有先進的算法、芯片架構(gòu)等核心技術(shù)，以及研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例。第二，行業(yè)地位和市場份額也很重要。龍頭企業(yè)通常可以獲得更多的市場份額和資源傾斜，具有更強的議價能力和盈利能力。第三，財務(wù)健康和盈利能力是公司可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。健康的財務(wù)狀況和良好的盈利能力，可以為公司的R&D投資和業(yè)務(wù)發(fā)展提供有力的保障。第四，行業(yè)前景和增長也是一個重要的考慮因素。投資者需要關(guān)注人工智能等科技產(chǎn)業(yè)的長遠發(fā)展趨勢，從而挖掘目標公司的成長潛力。第五，風險管理和估值的合理性不容忽視。合理估值是投資科技股的重要前提，良好的風險控制能力可以降低投資風險，提高投資安全性。

3 估值容忍的辯論

　　無論投資目標的行業(yè)地位如何，投資的最終目的地都應(yīng)該回到“業(yè)績上升帶動估值回歸合理”。

　　在市值站達到3000億元后，寒武紀的市場銷售率也遠遠領(lǐng)先于同行。在基金經(jīng)理看來，這是昂貴還是便宜，還是基金經(jīng)理如何建立這些目標的估值？

　　南方科技創(chuàng)新基金經(jīng)理王波表示：“隨著工業(yè)生命周期的逐步演變，估值在我們選股中的權(quán)重將逐漸增加，但目標公司的早期增長可以容忍更高的估值。”，科技股估值大致可分為以下步驟：一是明確行業(yè)屬性；二是定義行業(yè)生命周期；三是匹配上述兩點與不同估值方法適用的情況，然后選擇合適的估值方法進行評價。

　　王波進一步解釋說，根據(jù)企業(yè)生命周期評估，有兩種情況：一是初始階段，企業(yè)利潤模式不明確，通常采用市場份額等非財務(wù)指標，可采用歷史交易法、可比交易法等估值方法。第二，在增長期，企業(yè)經(jīng)營和利潤模式逐漸明確，利潤不穩(wěn)定時可使用P/S、P/FCF估值法；當企業(yè)跨越盈虧平衡線，保持高增長時，可以使用PEG估值法。如果根據(jù)企業(yè)的行業(yè)特點進行評估，也有兩種情況：一種是資產(chǎn)屬性。P/B估值法適用于重資產(chǎn)和相對穩(wěn)定的賬面價值；相對而言，輕資產(chǎn)更適用于P//E、PEG等估值法。二是行業(yè)周期性。P//E、PP/B指標更適用于FCF等指標；大多數(shù)估值方法更適用于弱周期行業(yè)。

　　張林認為，以人工智能為代表的科技公司更注重技術(shù)能力和技術(shù)障礙。科技股市場的主要特點之一是由技術(shù)突破驅(qū)動的爆炸性增長，因此技術(shù)能力是選擇股票的核心標準。其次，它是公司的管理能力和交付能力。一般來說，科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，技術(shù)路徑變化不確定。只有技術(shù)儲備豐富、產(chǎn)能充足或擴張速度快的公司才能迅速抓住發(fā)展機遇。

　　顯然，基金經(jīng)理對科技股的估值方法不同。唯一不變的視角是跟上企業(yè)生命周期所反映的行業(yè)趨勢。朱晨哲認為，估值反映了企業(yè)的增長前景。當行業(yè)趨勢明顯上升時，預(yù)計利潤和基本面將繼續(xù)高增長，估值也可以相應(yīng)提高。科技股的估值取決于行業(yè)增長空間、滲透性增長趨勢、業(yè)績增長斜率、競爭稀缺性和護城河等多個方面。在選擇股票時，估值非常重要，但這并不意味著低估值必須值得配置。在不同的軌道和階段，投資目標也適用于不同的估值系統(tǒng)。

　　“估值的本質(zhì)是衡量公司的內(nèi)在價值和市場價值的匹配。在國內(nèi)單邊市場環(huán)境中，科技股估值的成本性能與資本認可度高度相關(guān)。”林清遠表示，與國際市場的長短博弈相比，國內(nèi)市場更依賴于是否能吸引足夠的資本認可和參與。即使目標估值較高，只要核心基金對其增長持樂觀態(tài)度，也可能推動其價格進一步上漲。投資者需要關(guān)注市場熱度和趨勢預(yù)期對估值的推動作用。

　　“以人工智能為代表的科技股的核心審美標準是產(chǎn)業(yè)趨勢和產(chǎn)業(yè)生命周期的位置，遠期空間大于即時利潤。”王博認為，科技股是遠端現(xiàn)金流的定價資產(chǎn)。如果產(chǎn)業(yè)趨勢實現(xiàn)，滲透率開始加快，業(yè)績往往呈非線性增長。因此，與消費類股和周期性股票的投資邏輯不同，一方面，科技類股的投資需要更多地關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢的確定性，如自主控制/國內(nèi)替代、科技革命、場景革命等；另一方面，我們應(yīng)該更加關(guān)注工業(yè)生命周期早期的軌道，如0~2品種的滲透率

4 “生動一課”上升了10倍

　　在業(yè)績排名不斷集中的背景下，幾乎沒有基金經(jīng)理能夠忽視頭寸中的高彈性技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者，特別是像寒武紀這樣的“2年10倍”牛市股票。回顧寒武紀的股價走勢，無疑對投資有著重要的啟示。10倍的增長，無論是路過的投資者，還是搭便車的投資者，都是一個“生動的教訓(xùn)”。

　　“在過去的許多年里也有類似的情況。如果沒有代表行業(yè)趨勢和市場最大主題的目標，你的基金就無法贏得別人。如果你不想在業(yè)績排名上太落后，你的頭寸必須留下一些這樣的目標。”深圳一位高級公開發(fā)行基金經(jīng)理在接受《證券時報》編輯采訪時表示，a股市場給基金經(jīng)理帶來巨大收益的股票往往具有典型的時代特征。從早期重資產(chǎn)房地產(chǎn)股、資源股、家電股，到后來輕資產(chǎn)游戲股、媒體股，以及今天以技術(shù)密集型為代表的人工智能股，在每一輪大市場中，如果基金頭寸不能及時配置最具代表性的軌道目標，就很難擊敗那些重倉庫等軌道目標基金。

　　如何看待這一輪人工智能市場對基金業(yè)績的貢獻？在這方面，張林認為，這一輪人工智能市場主要受益于行業(yè)基本面的趨勢投資，隨著主題投資的一些細分領(lǐng)域，預(yù)計下一波推廣人工智能軌道市場的核心邏輯有兩個：一個是應(yīng)用程序的大規(guī)模爆發(fā)，另一個是基本的大型模型能力的定性飛躍。目前，今年第一個核心邏輯更有可能實現(xiàn)。如果第一個核心邏輯實現(xiàn)，在推理計算能力需求、個人側(cè)應(yīng)用和行業(yè)應(yīng)用方面將有良好的投資機會。第二個核心邏輯是否實現(xiàn)仍需觀察。如果大型模型的基本能力取得了定性的突破，它可能會呈現(xiàn)出培訓(xùn)和推理應(yīng)用程序“齊飛”的模式。

　　上海一位重倉人工智能軌道的基金經(jīng)理表示，軌道領(lǐng)先的高股價為科技主題基金做出了可觀的表現(xiàn)，在一定程度上反映了資本市場對高增長企業(yè)價值判斷和投資理念的轉(zhuǎn)變。在傳統(tǒng)的投資理念中，企業(yè)的盈利能力是衡量其價值的重要標準。然而，隨著科技產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，投資者逐漸意識到，對于一些處于快速增長期的科技企業(yè)來說，其未來的發(fā)展?jié)摿褪袌銮熬巴犬斍暗挠芰Ω袃r值。隨著人工智能技術(shù)的不斷成熟和應(yīng)用場景的進一步擴大，人工智能芯片的市場需求將繼續(xù)增長，領(lǐng)先企業(yè)可能有望在未來實現(xiàn)業(yè)績的快速增長，從而為投資者帶來豐厚的回報。

　　“總之，對于快速增長的科技企業(yè)來說，其未來的發(fā)展?jié)摿褪袌銮熬翱赡鼙犬斍暗臉I(yè)績更重要。投資者應(yīng)更加注重企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力和行業(yè)發(fā)展趨勢，合理看待短期業(yè)績，合理配置資產(chǎn)，避免過度集中投資，降低投資風險。”基金經(jīng)理說。

　　朱晨哲還認為，近年來，市場對人工智能創(chuàng)新方向的交易熱度較高，相關(guān)公司產(chǎn)品實力和軌道稀缺。對于軌道基金，這可能需要考慮進行一定的配置。在投資方面，我們需要在跟蹤基本面的基礎(chǔ)上，對行業(yè)趨勢有更長期的判斷，放寬估值容忍度，最終結(jié)合市場情緒和行業(yè)趨勢進行平衡配置。

　　趙鳳飛強調(diào)，在這一輪人工智能股普遍上漲的市場中，雖然很難忽視流動性寬松的因素，但一些股票實際上有相對堅實的基本面，如海外計算能力產(chǎn)業(yè)鏈。當然，也有一些更多的主題投資目標，如國內(nèi)計算能力和應(yīng)用程序。未來，人工智能股票的進一步核心邏輯可能是從培訓(xùn)端到推理端的過渡，以及下游熱風格應(yīng)用程序的出現(xiàn)。在新熱風格應(yīng)用程序出現(xiàn)的早期階段，主題投資的顏色可能仍然很明顯，但一些與計算能力基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的公司當時可能會實現(xiàn)收入和利潤。

　　“在過去的一波市場浪潮中，人工智能的內(nèi)部分化更為明顯。一些受益于海外CSP制造商資本支出上升和人工智能計算能力建設(shè)加快的計算能力鏈企業(yè)實現(xiàn)了明顯的基本面現(xiàn)金。股價是戴維斯的雙擊，如光模塊、服務(wù)器等。部分應(yīng)用程序端的人工智能品種仍缺乏基本面現(xiàn)金，屬于主題投資類別。”王波認為，在下一輪人工智能市場中，價值上升和基本面預(yù)期仍可樂觀；另一方面，我們可以更加關(guān)注人工智能應(yīng)用側(cè)，把握2025年人工智能應(yīng)用創(chuàng)新的投資機會，如端硬件創(chuàng)新，一些品種可能會逐漸從主題投資轉(zhuǎn)向基本投資。